Avec une baisse de 20,9 % en mars, la valeur de la part D de notre fonds HMG Rendement voit des amplitudes de fluctuation que nous n’avions pas connues depuis 2008-2009.
Comme toujours, le coup est parti d’une direction insoupçonnée, en l’occurrence un risque sanitaire. Avec notre « meilleur système de santé du monde», nous pensions que ce genre de choses était relégué au Moyen-Âge et il se révèle que pas du tout. Après la fausse alerte du SRAS, un autre coronavirus apparu en novembre 2002 et qui avait suscité d’importantes mesures de préparation, notamment en France, et une forte inquiétude sur les marchés, mais qui n’avait pas connu la diffusion crainte, l’apparition du Covid 19 en Chine a trouvé les investisseurs, nous y-compris, blasés. Quelle erreur ! Cette quiétude avait été renforcée par le comportement tout à fait raisonnable des Bourses chinoises pendant toute la durée de l’épidémie. La Bourse de Shanghai comme la Bourse de Hong Kong ont même monté pendant la diffusion du virus en Chine. Paradoxalement, ce n’est que lorsque le virus est arrivé en Occident par l’Italie que les Bourses chinoises ont décroché. Hong Kong a baissé après mi-février et Shanghai après le 22 janvier, mais reste encore aujourd’hui à un niveau à peine inférieur à son niveau atteint avant l’apparition du virus à la mi-décembre (-5% environ). C’est donc la panique occidentale bien plus que le virus lui-même qui a eu raison de la sérénité orientale.
On ne peut de fait que constater que la réponse boursière à l’épidémie en Occident est à la fois incohérente et massivement exagérée, en l’état actuel de nos connaissances.
Incohérente, car elle reproduit les schémas pré-covid : les titres chers qui avaient conduit la performance assez largement spéculative des indices en 2019 ont récemment moins baissé que les titres dont la valeur était déjà, avant la crise, inférieure à leur valeur intrinsèque calculée selon des facteurs objectifs.
C’est comme si tout s’était joué sur le momentum acquis à fin 2019, de manière assez indépendante des capacités effectives de résistance au virus des entreprises et de leurs marchés, mais surtout de manière très indépendante de la valeur réelle que l’on peut mettre sur les entreprises.
Mais incohérente aussi de manière plus large : si l’objectif du gouvernement est vraiment de rétablir la confiance, de favoriser le financement des entreprises et de s’assurer que les niveaux de revenus ne chutent pas trop, la forte « recommandation » de ne pas distribuer de dividendes est contradictoire avec chacun de ces trois objectifs et alimente notamment un choc de défiance vis-à-vis des fonds de rendement dont les souscripteurs se voient privés d’une grande partie de leurs revenus. La baisse des dividendes alimente la baisse des cours, qui elle-même alimente la défiance.
Massivement exagérée : la valeur d’une entreprise est calculée par le flux de bénéfices qu’on peut s’attendre à la voir réaliser sur la durée de son existence future, ce qui devrait conduire à relativiser l’importance de quelques mois, aussi mauvais soient-ils. 20 ans et plus de bénéfices futurs peuvent-ils être amputés à hauteur de 30% de leur total actualisé par une mauvaise partie de l’année 2020, ce qui est effectivement le message que nous lance aujourd‘hui l’indice CAC 40 ? Intuitivement, la réponse est probablement négative, mais il faut aller plus loin dans l’analyse.
Les scénarios les plus improbables deviennent envisageables et des voix s’élèvent pour dire, comme en 2008, que le monde ne sera plus jamais comme avant. En 2008, c’était la fin du capitalisme. Il est toujours là, certes abîmé par des décennies de « pensée » marxiste, mais guère plus qu’avant 2008 somme toute. En ce moment on parle beaucoup, surtout en France, du rôle prééminent que les Etats vont recommencer à jouer dans la définition et la coordination d’une politique industrielle nationale. Le bon vieux système de l’économie dirigée, qui a fait ses preuves. Mais tout ceci est un autre débat.
On peut imaginer que les bonnes mesures finiront par être prises et les traitements appliqués avec succès, dans un délai qui dépendra plus de vision politique que de contraintes techniques. La Bourse rebondira alors de manière durable, par-delà les rebonds intermédiaires que nous avons déjà pu observer.
Dans cette hypothèse, il convient de comparer la chute des cours de Bourse aux dégâts réels subis par les entreprises, en dépassant les nouvelles immédiates pour raisonner dans la longue durée, qui est l’aune à laquelle on mesure la valeur d’une entreprise. Pour ce qui est de l’impact global sur le PIB, des calculs rustiques peuvent être faits assez facilement : si la chute de l’activité est de 30% sur 3 mois en moyenne, cela ampute le PNB annuel de 30 x (3/12) = 7,5%. On voit que les chiffres seront probablement très impressionnants, mais il faut étudier la situation de chaque société dans ce qu’elle a de spécifique. C’est le travail que vos équipes de gestion sont très occupées à faire.
Il nous semble, dans une approche de moyen terme, trop tard pour vendre et la politique du hérisson est pour une fois à recommander. Mais la question clé est : quand faudra-t-il acheter ?
Les pays asiatiques, en avance sur nous dans la diffusion et, on l’espère même s’il peut y avoir des résurgences, dans la sortie du virus ne nous donnent pas d’indication là-dessus puisque nous avons vu que leurs Bourses ont été très peu sensibles au virus.
Nous pensons que les cours actuels tiennent déjà globalement compte, et même bien au-delà, de l’impact du virus sur l’économie, ce qui ne veut pas dire que nous soyons à l’abri d’une nouvelle baisse. Wall Street est en effet le marché boursier leader dans le monde. Or les entreprises américaines cotées restent évaluées à un niveau élevé, largement plus élevé qu’en Europe et le virus commence à peine à se diffuser aux Etats-Unis. Il est donc tout à fait possible que des ventes de panique massives s’y manifestent aussi, comme en Europe, avec le facteur aggravant de la suspension de nombreux programmes de rachats de leurs propres actions par les sociétés cotées, qui avait été un moteur principal de la hausse des cours ces dernières années.
Dans ce cas, même à des niveaux déjà objectivement déprimés dans une approche de moyen terme, les marchés boursiers européens ne pourraient qu’accuser fortement le contrecoup de ce nouveau choc.
Au total, si nous nous hasardons à faire une prévision de marché et sauf modification du comportement du virus, un investisseur de moyen-long terme trouvera aujourd’hui des niveaux déjà attrayants au regard de nos propres critères, mais pourra préférer attendre une éventuelle seconde vague de baisse avant de se placer de manière plus déterminée.
Revenons vers l’essentiel, en ces temps troublés, le premier voeu que nous formons pour vous et vosproches est celui d’une santé solide.